Processo di vendita

Ringraziamo il Dott. Filippo Guicciardi - Vicepresidente K Finance per il contributo dedicato al processo di vendita nelle operazioni diDott._Guicciardi_FILEminimizer finanza straordinaria.

Laureato in Economia e Commercio presso l'Università Bocconi di Milano. Dopo un'esperienza in una primaria società multinazionale di revisione contabile, è entrato in una società di consulenza di Milano, fortemente orientata alla piccola e media impresa. Ha sviluppato un'ampia esperienza nella consulenza direzionale, in particolare nella progettazione degli assetti organizzativi, nella realizzazione dei sistemi di budgeting, reporting e controllo, nella pianificazione strategica, nel tax planning internazionale, nell'assistenza ai processi di integrazione internazionale, nell'assistenza in operazioni di fusione e acquisizione

1.1 Premessa

Il processo di cessione d’azienda è un cammino lungo ed impegnativo, che coinvolge numerose parti e che rappresenta un costo non solo a livello economico ma anche a livello di tempo impiegato dall’azienda cedente per concludere la trattativa, esposta a numerosi fattori di rischio che possono talvolta interrompere l’operazione.

Prima di proseguire con un’analisi tecnica e specifica delle varie fasi che compongono questo processo, riteniamo sia necessario evidenziarne alcuni aspetti determinanti, dei quali bisogna tenere conto lungo l’intera durata dell’operazione.

Uno dei primi aspetti da valutare nel momento in cui si decide di cedere un’azienda risiede nelle motivazioni sottostanti la cessione, che, come verrà spiegato in seguito, rivestono un ruolo molto importante sia nella determinazione del prezzo di vendita sia soprattutto nella scelta del tipo di procedimento di vendita da adottare.

In particolare, se ci riferiamo ad imprese private di piccole e medie dimensioni, tenderemo ad identificare il centro decisionale dell’impresa nel socio-imprenditore, impegnato non solo a livello economico in quanto investitore nel capitale di rischio della società, ma anche a livello gestionale. In questo caso, a motivazioni di vendita più strettamente economiche e strategiche, si affianca un aspetto psicologico ed emotivo che nel processo può rivestire grande rilevanza.

È dunque opportuno sottolineare in modo esemplificativo e non esaustivo alcune delle più comuni motivazioni che possono portare a cedere un’azienda, suddividendole nelle categorie di seguito elencate:

  • Ragioni strategiche, per lo più rilevanti nei casi di cessione di rami d’azienda o di società controllate da grandi gruppi: consapevolezza della difficoltà di affrontare la concorrenza; dismissione di aree d’affari marginali o di scarso interesse per il core business; possibilità di creare alleanze cedendo parte del capitale della propria azienda.
  • Ragioni economiche e finanziarie: esigenza di denaro da parte della proprietà o incapacità di ricapitalizzare la società in caso di necessità o in caso di un progetto d’espansione; convenienza di un’offerta d’acquisto.
  • Ragioni personali: mancanza di eredi diretti; mancanza di idoneità o volontà da parte degli eredi di continuare l’attività di famiglia; litigio fra i soci.

Un altro elemento caratterizzante un’operazione di cessione risiede nella necessità di mantenere la maggior riservatezza possibile in ogni fase del processo fino alla comunicazione del closing. La riservatezza è richiesta non solo nei confronti del mercato e dei concorrenti, ma anche nei confronti della forza lavoro interna all’azienda. A tal proposito è molto importante avvalersi dell’aiuto di specialisti esterni, o advisors, che siano in grado di avvicinare i potenziali acquirenti senza che la società cedente si esponga in prima persona e che siano in grado di reperire il materiale informativo necessario e condurre la trattativa al di fuori dell’ambiente aziendale, senza destare nei dipendenti la percezione del procedimento in atto.

Il terzo ed ultimo aspetto da considerare è quello del tempo di attuazione dell’operazione. Infatti dal momento in cui matura l’idea della cessione al momento terminale in cui l’operazione si conclude possono passare molti mesi e succedersi molti cambiamenti, sia interni che esterni all’impresa, in grado di diminuire l’attrattività del progetto iniziale. In casi estremi subentrano fattori che ne mettono persino in dubbio la prosecuzione. Per rispondere a queste incertezze è necessario pianificare i tempi specifici di ogni fase e darsi un obiettivo di tempo complessivo, entro il quale è preferibile che il processo si concluda. L’allungamento dei tempi comporta infatti una serie di problemi, quali:

  • distrarre l’attenzione dalla routine quotidiana, con conseguente minore efficienza nell’operatività aziendale;
  • sottoporre le persone coinvolte ad uno stress ulteriore;
  • disincentivare l’insieme dei soggetti coinvolti che vede allontanarsi il momento terminale in cui si concretizza il lavoro svolto.

Ogni operazione è connotata da proprie specificità, quindi non è facile trovare standard di riferimento validi a livello generale. Tuttavia i tempi ritenuti normali per l’intero processo, dalle prime analisi al closing, dovrebbero rientrare in un periodo massimo non superiore ai dodici mesi. Anche in questo caso l’intervento di consulenti o di operatori finanziari specializzati, soprattutto nella fase di trattativa, assume un ruolo determinante. Essi infatti coordinano il processo in modo da imporre i ritmi e i tempi adeguati ad ogni tipo di operazione, garantendo così l’efficienza del processo.

1.2 Il processo di vendita

Tenendo sempre presente quanto detto sopra, ci si può ora addentrare nella descrizione delle diverse strutture applicabili. Vi sono prevalentemente tre metodologie comunemente adottate a seconda delle esigenze: la vendita privata, l’ asta competitiva e la così detta asta informale.

Analizzeremo in primis gli elementi del processo comuni a tutte e tre le tipologie, ovvero la ricerca dei potenziali acquirenti e la preparazione dell’Information Memorandum, la firma della Lettera di Intenti e la stipula di un Contratto di Compravendita, in seguito entreremo nello specifico delle fasi e delle caratteristiche che le differenziano.

1.2.1 Ricerca dei potenziali acquirenti

Nel momento in cui si decide di vendere una società o un ramo di essa, per prima cosa è necessario trovare una controparte. Questa fase richiede innanzitutto di stabilire i criteri di selezione dei potenziali acquirenti in base al grado di coerenza strategica con la target, alla compatibilità organizzativa, alla fattibilità finanziaria ed alla possibilità di contatto degli stessi. In una prima fase di ricerca è opportuno individuare un numero sufficientemente ampio di candidati, a causa dell’elevato tasso di mortalità che la selezione comporta nei momenti successivi. Deve essere quindi elaborata una prima lista da cui vengono escluse, ancora prima di ogni contatto, le imprese ritenute difficilmente raggiungibili.

La ricerca può essere sia svolta internamente sia esternalizzata. Nel primo caso il vantaggio principale risiede nel costo praticamente nullo dell’operazione di ricerca. Nel secondo caso invece il vantaggio risiede nel fatto che società specializzate, che magari hanno maturato esperienze significative nel settore di riferimento e che dispongono di qualificati database, abbiano la possibilità di muoversi con maggiore autonomia sfruttando il loro network di conoscenze, di ampliare il bacino di ricerca a livello sia geografico che di tipologia di acquirente, nonché, come specificato in precedenza, mantenere la dovuta riservatezza al momento del primo contatto.

Per quanto riguarda i criteri di selezione dei possibili acquirenti, questi possono essere suddivisi in due macrocategorie:

  • acquirente industriale: è di norma una società che opera nello stesso settore della società cedente o come concorrente diretto, svolgendo quindi la stessa attività della target, o in segmenti complementari. In entrambi i casi l’acquisizione risulta strategica per il compratore in quanto può guadagnare ulteriori quote di mercato, oppure integrare verticalmente o orizzontalmente il proprio processo produttivo. Conseguenza di ciò è che, date le sinergie che industriali che si creano con tale acquisizione, è ragionevole pensare che il prezzo che sarà disposto a pagare questa tipologia di acquirente sarà maggiore rispetto a quello offerto dal “mercato” finanziario. Nonostante la rilevanza di questo vantaggio economico, non sempre questa soluzione è la più indicata, in quanto molto invasiva. Infatti, se gli azionisti della società cedente hanno in qualche modo intenzione di continuare a partecipare nell’attività aziendale, dovranno sottostare alle regole imposte dalla nuova gestione che intenderà omogeneizzare le strategie e le procedure della società appena acquisita con quelle della società madre. Ancora, nel caso in cui si scelga un compratore industriale, è necessario valutare se cercare un compratore esclusivamente italiano o rivolgersi anche al mercato estero, che, da un lato può ampliare la lista di potenziali acquirenti, specie nel caso in cui nel mercato domestico le aziende di settore non siano sufficienti o idonee, dall’altro però richiede un maggiore sforzo sia in termini economici che di processo. Il costo di ricerca di un acquirente estero infatti è maggiore in quanto si presuppone che per la selezione ed il contatto l’imprenditore debba rivolgersi a società specializzate con un network estero. Inoltre nelle operazioni cross-border le differenze culturali possono rappresentare un ostacolo, talvolta insuperabile, per la positiva conclusione dell’operazione.
  • acquirente finanziario, al contrario, è di norma un’istituzione quale un fondo di Private Equity o Venture Capital, intenzionato ad entrare nel capitale di una società al solo scopo di trarre un rendimento dal capitale investito al momento del disinvestimento, che generalmente avviene dopo circa cinque anni. Un partner di tipo finanziario è indicato nei casi in cui siano stati studiati progetti si sviluppo aziendale che richiedono un apporto di capitale dall’esterno oppure nei casi in cui la proprietà desideri rimanere nell’azienda con ampio ruolo operativo anche dopo la cessione. Questo perché di norma i rappresentanti dell’istituzione finanziaria acquirente tendono ad intervenire soltanto nell’attività straordinaria della società, lasciando invece ampia libertà d’azione all’imprenditore nell’attività ordinaria. Va sottolineato però che nel caso di un acquirente finanziario, essendo l’acquisizione di partecipazioni in società l’attività principale dello stesso, l’operazione sarà connotata da una relativa inflessibilità nella strutturazione della stessa. Più precisamente, la società di gestione dell’istituzione finanziaria sarà vincolata al rispetto di determinate procedure pattuite con gli investitori a cui il venditore sarà obbligato a sottostare, quali ad esempio il ricorso all’indebitamento bancario per finanziare l’acquisizione(nota 1) o le regole riguardanti l’alienazione delle partecipazioni, aspetto che verrà trattato con maggior dettaglio in seguito.

Una volta selezionati i potenziali acquirenti, il più comune mezzo di contatto è la così detta approach letter, con cui si vuole comunicare l’opportunità di acquisizione di una società in un dato settore con il fine di ottenere un primo feed-back da parte dei possibili compratori selezionati. A coloro che rispondono positivamente alla lettera viene di norma inviato un breve profilo anonimo della target contenente informazioni sintetiche sul settore di riferimento, sull’attività svolta e sui principali dati finanziari. In questo caso da una rosa allargata si perviene a una lista selezionata dei


nominativi che hanno manifestato interesse, con cui i contatti si intensificano e con cui diventa necessario un chiarimento formale, gestito normalmente tramite un accordo di riservatezza (Confidentiality Agreement), che ha la funzione di esplicitare lo stato di avanzamento della trattativa, di dare un primo inquadramento formale all’operazione senza entrare nei dettagli operativi, ma soprattutto di superare i problemi legati alla riservatezza per l’ottenimento di ulteriori informazioni. Più precisamente, il compratore si obbliga a non utilizzare le informazioni ricevute dalla target in nessuna maniera che possa nuocere alla stessa e ad utilizzarle solamente allo scopo di poter valutare la società in relazione alla transazione proposta. È previsto che il compratore possa rivelare tali informazioni ai propri dirigenti, dipendenti o consulenti esterni coinvolti nel processo valutativo ai quali a loro volta si estende l’obbligo di trattamento confidenziale delle informazioni.

1.2.2. Information Memorandum

Le informazioni più esaurienti e specifiche, nonché i dati anagrafici della società cedente, sono normalmente comunicati tramite l’Information Memorandum, atto a fornire un ritratto della società, del suo posizionamento di mercato, della sua situazione economica e delle sue potenzialità di sviluppo. Più in dettaglio, questo documento conterrà diverse sezioni riguardanti:

  • il profilo della società
  • cenni storici e strategie
  • prodotti, distribuzione e marketing
  • risorse umane
  • impianti e logistica
  • dati finanziari (comprendenti sia data storici sia, ove possibile, un piano triennale)
  • transazione proposta

1.2.3. Lettera di Intenti

Qualsivoglia sia la configurazione dell’operazione prescelta, la trattativa passa sempre attraverso un momento di grande rilevanza: la firma della Lettera di Intenti, attraverso cui le parti si prefiggono di fissare per iscritto i termini generali dell’operazione impegnandosi moralmente a rispettarli. Questo documento è definito dalla giurisprudenza come un negozio giuridico “atipico”, in quanto si tratta di un contratto non specificatamente disciplinato: esso si può definire a tutti gli effetti un documento precontrattuale che di norma non vincola legalmente le parti tranne per quanto riguarda i seguenti tre aspetti:

  • l’obbligo di trattamento confidenziale dei dati della target, per altro già sancito con la firma dell’accordo di riservatezza;
  • l’obbligo di esclusiva, ovvero l’obbligo del venditore di non procedere ad altre trattative per un periodo di tempo definito nella lettera stessa;
  • eventuali clausole di standstill, ovvero l’obbligo del venditore a non svolgere operazioni che rientrino nell’attività straordinaria dell’azienda.

La Lettera di Intenti non è in genere molto dettagliata, rappresentando una guida dei punti principali della negoziazione che saranno perfezionati con il Contratto di Compravendita. Essa dunque include:

  • le parti contraenti;
  • l’oggetto della transazione;
  • il metodo di valutazione utilizzato per determinare il prezzo d’acquisto
  • il prezzo d’acquisto (vincolato all’esito della due diligence)
  • le modalità di pagamento
  • eventuali ulteriori modalità di compenso
  • cenni alle condizioni essenziali perché la transazione possa avere luogo, tra cui il rilascio di garanzie sullo stato dell’azienda da parte del venditore, nonché la determinazione della governance post-acquisizione

Con riguardo alla dimensione temporale, questo documento determina di norma il tempo disponibile al compratore per effettuare la due diligence, ovvero, come spiegato in dettagli nel capitolo precedente, l’indagine effettuata sull’azienda cedente a livello economico, legale, fiscale e, talvolta, di mercato.

1.2.4.      Contratto di Compravendita

Perché la transazione sia considerata valida, il processo di cessione e acquisizione può realizzarsi solo con il perfezionamento di un contratto di compravendita dell’azienda (articolo 2556 c.c.). Il contratto può avere per oggetto l’intera azienda oppure un singolo ramo di essa costituito da determinati elementi patrimoniali attivi e passivi legati da pertinenza e specifica combinazione produttiva. Dal 1993, al fine di contrastare fenomeni di criminalità, le norme che regolano questo contratto sono state sensibilmente modificate e l’articolo ad oggi prevede che il contratto di trasferimento sia redatto in forma scritta, sia depositato in forma di atto pubblico o scrittura privata autenticata per l’iscrizione al registro delle imprese e vi sia un atto notarile che comunichi le generalità dei contraenti, il prezzo pattuito ed i dati identificativi dell’azienda.

Mentre la Lettera di Intenti segna il percorso del processo negoziale, il Contratto di Compravendita costituisce il documento legale che ne incorpora le risultanze; è quindi necessario individuare tutti gli aspetti formali e i dettagli obbligatori per trasferire la proprietà al nuovo soggetto economico.

Il Contratto si caratterizza per l’elevato livello dei particolari negoziati tra le parti di comune accordo durante l’intero processo, quindi è difficile che esista un contratto standard, in quanto ogni operazione presenta caratteristiche peculiari, tuttavia nella maggioranza dei casi il contratto definisce:

  • i dati anagrafici dei contraenti;
  • la struttura dell’operazione;
  • il meccanismo contrattuale relativo al prezzo (condizioni, tempi, enti paganti e riceventi, meccanismi di earn out) e modalità di pagamento;
  • gli elementi patrimoniali attivi e passivi trasferiti;
  • l’obbligo del venditore a non apportare modifiche sostanziali alla realtà in cessione prima della chiusura dell’operazione
  • l’obbligo di non concorrenza da parte del venditore, tutelato dall’articolo 2557 del Codice Civile, che prevede che per cinque anni dal trasferimento non si possa intraprendere una nuova impresa che possa sviare la clientela dall’azienda ceduta. Le parti possono escludere, limitare o rafforzare questo obbligo, ma sempre con un limite di durata non superiore ai cinque anni;
  • le condizioni sospensive e risolutive del contratto
  • l’esplicitazione formale delle garanzie, richiamate in modo analitico e supportate da allegati che chiariscano tecnicamente le regole di funzionamento delle stesse;
  • le pattuizioni accessorie, quali l’obbligo di mantenere una collaborazione pluriennale ed i patti parasociali.

A tal proposito riteniamo opportuno soffermarci sugli ultimi due dei punti sopra indicati, in quanto rappresentano i fattori di maggiore criticità nella negoziazione di un’operazione di compravendita. Paradossalmente il prezzo, che potrebbe sembrare l’elemento negoziale più rilevante dell’intera operazione, nella maggior parte dei casi viene negoziato in breve tempo e definito sin dalle prime fasi del processo, mentre sono gli aspetti di regolamentazione delle garanzie e della governance post-acquisizione che possono mettere in serio pericolo la prosecuzione della trattativa ormai in stato avanzato. Ciò si verifica specialmente nei casi di cessione di aziende di piccole e medie dimensioni, di tipo familiare, i cui soci-imprenditori faticano a comprendere ed accettare determinate regolamentazioni.

1.2.4.1  Le Garanzie

Il Contratto di Compravendita prevede che gli elementi patrimoniali attivi e passivi trasferiti sia[1]no individuati tramite un inventario analitico ed una situazione patrimoniale, entrambi generalmente sottoposti al controllo di una società di revisione, da allegare al contratto stesso.

Nonostante questo controllo preventivo occorre comunque tutelare il compratore dal rischio di perdite economiche. Sia ben inteso che questo rischio non si identifica assolutamente con il rischio di impresa, di cui il compratore si fa consapevolmente carico, ma si identifica con il rischio scaturente da un’eventuale discrepanza tra la realtà presentata dal venditore al momento della firma del Contratto e quella trovata in concreto dall’acquirente.

La responsabilità contrattuale del venditore viene così individuata come obbligo di indennizzo del compratore per le passività pregresse, ovvero le sopravvenienze passive che si dovessero verificare, rispetto alla situazione patrimoniale di riferimento, per fatti riferibili alla gestione precedente il trasferimento. Le aree di maggior rischio concernono sopravvenienze di natura:

  • fiscale;
  • previdenziale;
  • giuslavoristica;
  • ecologico-ambientale;
  • di responsabilità civile legata al prodotto.

Tutto ciò deve essere ovviamente assistito da idonee garanzie, generalmente costituite da una parte o dall’intero del prezzo pagato.

La garanzia che tutela maggiormente il compratore è la sottoscrizione da parte del venditore di una fideiussione bancaria a prima richiesta, ovvero clausola che prevede che il garante sia tenuto a pagare a semplice richiesta scritta della banca, senza poter sollevare nessuna delle eccezioni pertinenti al debito garantito.

Talora, nel caso in cui il Contratto preveda una dilazione del prezzo, la dilazione stessa può essere usata come garanzia (escrow account): se si verifica una sopravvenienza passiva il compratore può trattenere del tutto o in parte la parte di prezzo non ancora corrisposta. L’escrow account altro non è che un deposito vincolato di durata pluriennale costituito dal venditore ed affidato in custodia a terzi fino al verificarsi di specifiche condizioni prestabilite.

Nel caso di pagamento dilazionato anche il venditore generalmente esige una fideiussione a garanzia del corrispettivo ancora da ricevere.

Comunemente nel caso di società di piccole medie dimensioni a carattere familiare e non abituate alla gestione di un’operazione di finanza straordinaria, l’imprenditore cedente fatica ad accettare le clausole di garanzia in quanto ritenute eccessivamente onerose o in quanto il rilascio di una fideiussione viene considerato eccessivamente vincolante (nota 2). Ancora una volta, per ovviare a questi problemi, è molto utile rivolgersi a consulenti legali e finanziari esterni specializzati, in grado di far comprendere all’imprenditore tre concetti fondamentali:

  1. è indiscutibilmente ed assolutamente necessario rilasciare delle garanzie;
  2. la maggior parte delle volte è consigliabile una forma di garanzia limitata nel tempo e nell’ammontare, seppure sotto forma di fideiussione o conti vincolati;
  3. e estremamente raro che l’imprenditore non sia a conoscenza dell’esistenza di passività pregresse tali da obbligare il compratore alla riscossione di gran parte o dell’intera garanzia.

1.2.4.2  I patti parasociali

Il problema della regolamentazione della governance post-acquisizione si pone principalmente nel caso in cui il socio cedente mantenga un attivo ruolo operativo all’interno dell’azienda in seguito alla vendita o per volontà personale o perché così richiesto dall’acquirente, specialmente nel caso in cui si tratti di un’istituzione finanziaria.

A tal fine, contestualmente alla stipula del Contratto di Compravendita, vengono negoziati i patti parasociali, ovvero quegli accordi che hanno lo scopo di regolamentare il comportamento dei soci e di stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della società (art. 2341 bis c.c.), attraverso convenzioni pattuite, con cui le parti si assumono impegni reciproci in ordine all’esercizio dei diritti connessi alla partecipazione sociale da ciascuno posseduta. Hanno efficacia soltanto tra le parti che li hanno sottoscritti, escludendo quindi eventuali successivi acquirenti o sottoscrittori di azioni di nuova emissione.

Le convenzioni contenute in un patto parasociale sono di norma le seguenti:

  • Convenzioni di voto: regolano l’esercizio del diritto di voto in assemblea;
  • Convenzioni di blocco: regolano il divieto di alienazione di partecipazioni con obbligo, in caso contrario, di offrire le azioni in prelazione agli altri aderenti al patto in proporzione alle azioni da ciascuno di esse possedute;
  • Convenzioni di controllo: regolano l’esercizio di un’influenza dominante sulla società.

Inoltre il patto generalmente contiene indicazioni relative agli organi sociali, alle cariche sociali, agli impegni di collaborazione e di non concorrenza.

Nel caso delle operazioni con fondi di Private Equity, ma anche in altri casi di ingresso di soci di maggioranza nell’assetto proprietario di una società a ristretta compagine azionaria, è comunemente prevista una sezione volta a regolare l’assetto societario al momento del disinvestimento della partecipazione da parte di uno dei soci. Più in dettaglio, la sezione in questione riguarda la regolamentazione del diritto di co-vendita (tag along right) e del diritto di trascinamento (drag along right). Il diritto di co-vendita tutela i soci di minoranza e obbliga il socio di maggioranza, che intenda vendere ad un terzo la propria partecipazione, a procurare la vendita delle quote partecipative del socio di minoranza, che il terzo acquirente si obbliga ad acquistare alle medesime condizioni. Il diritto di trascinamento invece tutela i soci di maggioranza e prevede che il socio venditore abbia diritto di vendere, insieme alla propria partecipazione, anche le azioni del socio di minoranza il quale ha comunque diritto alle medesime condizioni contrattuali ed al medesimo prezzo pro quota del socio venditore. Questa clausola è solitamente intesa ad aumentare il valore della partecipazione sociale venduta, consentendo al titolare del diritto di drag along di ottenere migliori condizioni nella negoziazione, considerata la possibilità per l'acquirente di acquistare il 100% del capitale.

Nel caso più specifico di operazioni con fondi di Private Equity che entrano con una quota di maggioranza nel capitale della società, ma richiedono all’imprenditore-socio di minoranza di partecipare in prima persona alla gestione dell’attività, è molto importante inoltre definire in modo chiaro ed esaustivo le competenze, i diritti ed i dovrei di ciascun socio. Infatti è necessario porre delle clausole che lascino all’imprenditore la possibilità di svolgere liberamente la propria attività, quantomeno in ambito ordinario.

1.2.5. Strutturazione del Processo di Vendita

Come accennato in precedenza, si procederà ora all’analisi delle diverse strutture applicabili in un processo di vendita, evidenziando per ciascuna le procedure, le tempistiche, i vantaggi e gli svantaggi.

Nel grafico sottostante sono state posizionate le tre strutture in esame sulla base delle variabili più rilevanti: la complessità del processo, il grado di riservatezza ed il livello di massimizzazione del prezzo

Grafico 1.1 – Possibili strutture del processo di vendita

1.2.5.1 Trattativa Privata

Su un piano strettamente operativo il venditore rilascia ad uno specialista esterno un mandato di vendita per procedere in qualità di consulente finanziario alla cessione dell’impresa, il cui processo si articolerà nelle seguenti fasi:

  1. ricerca ed individuazione del potenziale acquirente;
  2. primo contatto ed invio del profilo anonimo al fine di sondare se ci sia interesse nell’opportunità proposta. Generalmente un primo feed-back da parte del potenziale acquirente si riceve nel giro di circa 10 giorni;
  3. consegna dell’ accordo di riservatezza e dell’Information Memorandum;
  4. trascorso il tempo necessario al potenziale acquirente per prendere visione del documento informativo sulla target, generalmente due settimane, viene discussa e firmata la lettera di intenti;
  5. pianificazione e svolgimento della Due Diligence, che di norma copre un arco temporale di circa 45 giorni;
  6. negoziazione e firma del Contratto di Compravendita;
  7. Closing, ovvero il momento in cui avviene la girata delle azioni.

Il processo fin qui descritto costituisce quello maggiormente seguito nelle transazioni europee che coinvolgono imprese indipendenti di piccole o medie dimensioni. Normalmente la tempistica media dalle prime fasi al closing copre un arco temporale di circa 3 o 4 mesi.

Questo procedimento è particolarmente indicato nel caso di operazioni tra operatori industriali, specialmente nel caso in cui il venditore abbia in mente sin dal principio chi possa rappresentare la controparte più idonea per motivi per lo più strategici.

Un primo vantaggio risiede in un notevole risparmio di tempo, in quanto, nell’ipotesi in cui tutte le fasi vadano a buon fine, è la struttura di vendita più rapida; da ciò consegue l’ulteriore beneficio di minimizzare interruzioni o quanto meno eventuali distrazioni dall’attività operativa dell’azienda. Un altro importante punto di forza è rappresentato dalla possibilità di mantenere assoluta riservatezza, in quanto soltanto il numero ristretto di parti coinvolte è in possesso delle informazioni relativa alla società cedente. Infine una trattativa privata consente un certo grado di flessibilità nei comportamenti e nelle fasi del processo che non sono tenute a seguire uno schema rigoroso e preconfigurato.

Per contro il limite di un’operazione di questo tipo è rappresentato dallo scarso potere contrattuale nella negoziazione del prezzo. Non essendoci infatti più potenziali controparti messe in competizione tra loro è difficile riuscire a massimizzare il valore economico della società.

1.2.5.2 Asta Competitiva

Il meccanismo dell’asta competitiva si differenzia dal caso precedente per il grado di elevata formalità insito nella procedura stessa. Vi sono infatti una serie di rigide procedure che devono sempre essere rispettate per garantire l’assoluta trasparenza del processo e l’equità di trattamento di tutti coloro che vogliono parteciparvi. L’asta competitiva può assumere diverse configurazioni che dipendono dalla possibilità o meno di rilancio sulle offerte che provengono da altri concorrenti. Tuttavia in linea generale il procedimento è articolato nelle seguenti fasi:

  1. annuncio
  2. accordo di riservatezza e procedure letter

a coloro che rispondono positivamente viene inviato l’accordo di riservatezza ed una procedure letter, in cui vengono spiegate nel dettaglio le varie fasi del procedimento d’asta;

  1. consegna dell’Information Memorandum

Nel momento della firma dell’accordo di riservatezza e di una prima manifestazione di interesse da parte dei potenziali acquirenti può essere consegnato il documento informativo relativo alla società target. È molto importante che il prospetto venga redatto con estrema cautela, dal momento che in questa fase viene si avvicina all’operazione un numero molto elevato di candidati (dai 30 ai 100). Pur dovendo contenere dati sufficienti per esprimere un giudizio ed una prima valutazione dell’impresa in esame, il suo contenuto dovrà essere assai generico ed includere informazioni pubblicamente disponibili e di scarso contenuto strategico.

  1. Offerta Preliminare o non-binding da parte dei potenziali acquirenti.

A questo stadio del processo gran parte dei partecipanti rinuncia all’opportunità e decide di non proporre nessuna offerta o perché non soddisfatti delle informazioni ottenute o perché l’intento era soltanto quello di carpire informazioni su un concorrente;

  1. rilascio di ulteriori informazioni

l’intermediario incaricato di gestire il processo d’asta a questo punto procede a svelare progressivamente informazioni ad un gruppo sempre più ristretto di offerenti, finchè gli stessi non si riducono a 5 o 6 potenziali compratori che hanno manifestato ragionevoli offerte in termini di prezzo e determinanti contrattuali;

  1. management meeting

per ciascuno degli offerenti selezionati viene organizzato un management meeting ed una visita dell’azienda necessario per compiere gli accertamenti necessari per determinare l’interesse e la soglia entro cui valga la pena rilanciare;

  1. Offerta Vincolante o binding da parte dei potenziali acquirenti

È da sottolineare il fatto che agli acquirenti non è noto il prezzo offerto dagli altri partecipanti e che la scelta finale effettuata dal venditore non è determinata solo dal prezzo, bensì da tutto il pacchetto di offerta, compreso l’aspetto personale di gradimento degli offerenti;

  1. Lettera di Intenti
  2. Due Diligence

10.  negoziazione e firma del Contratto di Compravendita

11.  Closing

Il vantaggio più importante attribuito alla procedura di vendita in esame è quello di assicurare al venditore un prezzo più elevato rispetto al caso della trattativa privata. Un ulteriore vantaggio risiede nel fatto che, date delle regole di processo così rigorose, è meno frequente che la trattativ si areni su singoli punti negoziali superati grazie alla spinta concorrenziale.

Al contrario, gli svantaggi di tale procedimento sono per lo più legati alla pubblicità insita nel procedimento, sia per quanto riguarda il fatto di fornire dati sempre più delicati ad un numero rilevante di soggetti, sia per quanto riguarda la tensione creata all’interno della forza lavoro della società e talvolta anche di fornitori e clienti.

Tale meccanismo infatti è sconsigliato nel caso di aziende di piccole dimensioni, o aziende operanti in settori poco interessanti, dal momento che difficilmente possono attrarre un numero di offerte sufficiente a giustificare la laboriosità del processo, o ancora ad aziende in cui la qualità del personale gioca un ruolo fondamentale per la performance aziendale.

È consigliato invece nei casi in cui il socio venditore abbia come unico fine quello di massimizzare il prezzo e non abbia interesse nella partecipazione all’operatività dell’azienda successivamente alla vendita.

1.2.5.2 Asta Informale

Questo procedimento è idoneo in molti casi di cessione aziendale in quanto tende a conciliare i vantaggi della trattativa privata con quelli dell’asta competitiva, minimizzando i punti di debolezza di entrambi.

Le fasi del processo sono praticamente le stesse di quelle dell’ asta competitiva, se non per due aspetti procedurali che differenziano le due strutture. Il primo riguarda il numero di potenziali acquirenti invitati a partecipare all’asta. Nel caso dell’asta informale sin da questa fase preliminare viene fatta una selezione di una rosa, meno allargata, di potenziali acquirenti mirati. Il secondo riguarda il fatto che ai potenziali acquirenti interessati venga data la possibilità, prima di consegnare l’offerta non-binding, di partecipare ad un management meeting, che di norma si svolge presso la sede del consulente incaricato di gestire il processo di vendita e prevede la presenza di un rappresentante della società acquirente ed un rappresentante operativo dell’azienda cedente.

A livello di tempistica, questo procedimento copre un arco temporale di circa 4 o 5 mesi dal primo contatto con i potenziali acquirenti al momento del closing.

I vantaggi derivanti da questa procedura sono i seguenti:

  • maggiore riservatezza rispetto all’asta competitiva: in questo caso infatti essendo solo pochi e mirati compratori invitati a partecipare è più facile che le informazioni riguardanti la società nonché la notizia della possibile vendita della stessa rimangano riservate;
  • possibilità di ottenere un prezzo più elevato rispetto alla trattativa privata: così come in un’asta competitiva anche in questo caso i compratori sono messi in competizione tra loro;
  • possibilità di monitoraggio della trattativa: l’asta informale consente di monitorare e correggere le offerte nel periodo che intercorre tra il management meeting e l’offerta vincolante. L’advisor che gestisce l’asta ha infatti la possibilità di negoziare e confrontarsi con i vari acquirenti indicando le forchette di prezzo desiderate nonché le modalità di strutturazione alternative (e.g.: prezzo fisso al closing, oppure una parte fissa al closing e un earn out parametrato sui risultati di breve/medio periodo).

Per contro, l’unico punto di debolezza consiste nella difficoltà del procedimento, soprattutto per chi è incaricato di coordinarlo e gestirlo.

Nota 1: Bisogna precisare che perché questa condizione venga soddisfatta è necessario che la società cedente generi flussi di cassa sufficienti per sostenere e rimborsare il debito bancario, di conseguenza si tratta nella maggior parte dei casi di società con un buon livello di redditività.

Nota 2: A riprova di ciò vi sono stati casi in cui ad una fideiussione bancaria, comunque limitata nell’ammontare e nel tempo, i venditori hanno preferito sottoscrivere contratti che prevedessero una garanzia illimitata nell’ammontare e nel tempo che però non richiedesse alcun conto vincolato.